公募REITs市场复盘：从量价齐升到缩量下跌
我们以中证 REITs（收盘）指数为参考，对 2022 年以来的公募 REITs 市场表现进行 复盘： 1. 2022 年全年，公募 REITs 市场从过热转向理性调整，各类政策逐步完善。1-2 月， 公募 REITs 市场在“钱多货少”、散户炒作、以及基本面稳健下快速上涨，进而 引发了多只 REITs 发布公告以警示风险；2-6月，投资者逐步回归理性，叠加疫 情因素影响和首批上市发行的 REITs 即将迎来部分限售份额的解禁，市场步入调 整期；7 月-12 月，公募 REITs 市场“扩容增类”稳步推进，保障房 REITs 和能 源 REITs 等新类型产品正式上市、5 只REITs发布扩募公告，REITs二级市场表 现受同期债市的影响较大，呈现先升后降的趋势。
2. 2023 年上半年，公募 REITs 市场在经历短暂的量价齐升后，迎来持续数周的回 调，并一度呈现缩量下跌态势。今年以来的 REITs 市场行情可以分为以下三个阶 段：（1）2023 年 1-2 月——在国内防疫政策大幅优化，疫情感染过峰的背景下， 随着公募 REITs 2022 年四季报的发布和债市调整的结束，市场围绕公募 REITs 底层资产经营情况以及未来业绩修复预期进行交易，叠加相对稳定的利率环境， 市场呈现量价齐升态势；（2）2023 年 3 月——前述利多因素的逐步消化，同时经 济基本面出现快速修复的预期和渐进修复的现实之间的矛盾，公募 REITs 市场有 所回踩；（3）2023 年 4 月-5 月——在 2023Q1 业绩披露、多只 REITs 陆续分红、 REITs 解禁等多重因素影响下，投资者情绪低迷，公募 REITs 市场呈现缩量下跌 态势，一定程度上或表明接连的调整或触发部分机构止损离场，同时买盘力量偏 弱。
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市场普遍回调背景下，生态环保/仓储物流/能源/保障房四个板块的相对表现具备一定 韧性。由于中证 REITs（收盘）指数主要刻画了二级市场的价格走势，并未将以发行价购 入的收益纳入考虑，因此我们基于发行时的市值另测算了 C-REITs 总市值指数以供参考。 整体来看，全收益维度，2023 年在市场普遍回调背景下，生态环保/仓储物流/能源/保障房 四个板块的相对表现具备一定韧性。
受限于流通规模，市场交投活跃度清淡的阶段，较小交易量的交易也会对市场产生较 大波动。由于参与战略配售的份额存在一年及以上的禁售期，目前市场的流通规模仍然有 限。截至 2023 年 5 月 19 日，全市场未流通份额市值为 486.2 亿元，流通份额市值为 409.6 亿元。受限于流通规模，公募 REITs 解禁前后的二级市场价格波动率存在显著差异，解禁 前因流通盘较小，价格的波动也更为剧烈。因此，在当前市场交投活跃度清淡的阶段，较 小交易量的交易也会对市场产生较大波动，并放大情绪面的影响。
底层资产业绩修复节奏存在差异
2023 年一季度，公募 REITs 业绩表现喜忧参半，板块分化明显分化。高速公路修复 强劲、生态环保表现分化、部分产业园区业绩仍受制于出租率的持续下行、仓储物流和保 障房则保持平稳运行。具体来看：（1）高速公路 REITs——相较于去年四季度，今年一季 度国内经济活动持续修复和货车通行费优惠政策影响结束，底层资产的车流量和通行费均 显著回升；（2）生态环保 REITs——中航首钢绿能 REIT 的业绩基本平稳，富国首创水务 REIT 业绩表现因水量的季节性下降和成本走高而有所回落；
（3）清洁能源 REITs——因 发电收入受季节性因素影响，鹏华深圳能源 REIT 单季度的营业收入和 EBITDA 对应完成 度分别为 20.9%和 28.6%；（4）产业园区 REITs——重要现金流提供方租户到期不续约、 提前退租等因素导致部分产业园区 REITs 的出租率显著下滑，拖累同期业绩；（5）仓储物 流 REITs——经营表现稳健，体现出一定的抗周期能力；（6）保障房 REITs——较高的出租率支撑保障房 REITs 经营平稳，现金流稳定，体现出较强的抗周期能力和类债属性。
整体来看，大部分 REITs 今年一季度的可供分配金额完成度较高，全年分红或可期。 分板块来看：去年全年因收入端承压明显而导致可供分配金额完成偏低的高速公路，今年 一季度在业绩明显修复的支撑下，其可供分配金额完成度均在 20%及以上，部分 REITs 的读数更是超过 30%；生态环保板块，中航首钢绿能 REIT 表现符合预期，富国首创水务 REIT 则不及预期；鹏华深圳能源 REIT 2023 年一季度的可供分配金额偏低，主要原因为 当季度与运营管理机构结算了 2022 年四季度的运营管理支出，导致应付项目变动较大； 产业园区板块的可供分配金额完成度整体偏低，但不乏亮点；仓储物流板块和保障房板块 在高且稳定的出租率支撑下，合计 7 只 REITs 的可供分配金额完成均超过 25%。
疫后经济的系统性修复是渐进的过程，REITs 底层资产的业绩修复也难一蹴而就。经 济基本面维度，正如 4 月政治局会议所言：“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内 生动力还不强，需求仍然不足”。结合今年一季度各 REITs 底层资产经营情况，尽管从环 比视角观察，底层资产业绩修复已展现出积极变化，但宏观经济渐进式修复的背景下，部 分底层资产的业绩修复或同样需要时间。分类型来看： 1. 高速公路具有显著的顺周期特征，生产和生活活动持续修复有望带动车流量的回 升，叠加二三季度往往是高速公路的流量高峰，中短期维度下高速公路 REITs 业 绩或能进一步修复； 2. 生态环保 REITs 中，中航首钢绿能 REIT 的发电、生活垃圾处置、餐厨垃圾收运 及处置等业务或能整体保持平稳运行，富国首创水务 REIT 的污水处理项目进水 量或也将随着夏季的到来而出现季节性增长；
3. 后疫情阶段，以部分产业园区为代表的底层资产经营面临重要现金流提供方租户 到期不续约、提前退租等因素的负面扰动，出租率进一步下探，且短期来看其招 租或仍有一定压力，预计产业园区的出租率修复周期相较于其他类型资产或更长； 4. 虽然存在极个别仓库大客户退租导致单个项目的出租率下降，但仓储物流基础设 施的整体出租率仍较为稳定，这支撑了其稳健的经营表现； 5. 存量 4 只保障房 REITs 的经营业绩呈现出较强的抗周期性特征，考虑到相关底层 资产分别位于北上深夏，出租率高且稳定，叠加供给侧短期内相对稀缺，其业绩 表现受到宏观经济周期的扰动或较小。
公募REITs分红的除息与填息
特许经营权REITs分红的除息与填息
REITs 本质仍是具有高分红的股权资产，在分红操作上，类比来看，需要在除息日对 REITs 的价格进行除息处理。“若自除息日后，该股票的市场价高于除息报价，则称之为 填息；反之，则称之为贴息。”1 尽管市场投资者对于特许经营权 REITs 发生填息的预期较弱，但理论上其存在填息效 应，并能够满足投资者在当期获得与 IRR 相同水平的收益率。基于存量特许经营权 REITs 的经验，我们构建一个剩余期限 20 年、按年度频率每年分红 10 亿元、全周期 IRR 为 6% 的特许经营权资产。
以未来现金流折现求和模型对其进行估值，并对每年的分红金额进行拆解，得到如下结论：（1）虽然特许经营权REITs的本质是股权资产，但其到期价值归零，类似于ABS分摊偿还本金和现金流的结构使得我们可以将其每一期的分红看作“还本付息”，并可进一步拆解为“本金”和“利息”两部分；（2）特许经营权REITs在理论上同样存在一定程度的填息效应，每一期理应填息部分即为当期的资产评估价值与除息价格后的差额，即“本金”中的“利息”部分；（3）若实际发生的填息效应达到理论值，则投资者在当期可获得与IRR相同水平的收益率。
实操过程中，投资者预期、分红规模波动等因素导致特许经营权的填息效应并不明显。 由于信息披露有限、对未来现金流的预测存在主观假设，导致项目 IRR 的测算较为复杂。 投资者基于特许经营权价值在剩余期限内逐步归零的预期进行交易，而弱化了特许经营权 REITs 的填息效应。当前，从网下配售和战略配售的情况来看，REITs 主要投资者中，机 构自营、证券公司资管产品、私募基金等投资者的投资期限或远短于底层资产的特许经营 权剩余期限。特许经营权 REITs 填息效应较弱导致投资者短期内获得的分红收益率水平与 IRR 并不一致，同时还需承担二级市场价格的波动，进而降低了特许经营权 REITs 的吸引 力。
产权REITs分红的除息与填息
由于产权期限更长，产权 REITs 的底层资产估值在前期能够保持稳定增长，其填息效 应往往也更为明显。与前文的特许经营权分析框架类似，我们基于存量产业园区和保障房 等产权 REITs 的经验，构建两个资产：一是剩余期限 45 年、按年度频率每年分红 1 亿元、 租金增长率为 3%、折现率为 6%的产业园区资产；二是剩余期限 65 年、按年度频率每年 分红 1 亿元、租金增长率为 2%、折现率为 6%的保障房资产。以未来现金流折现求和模型 对其进行估值，得到如下结论：（1）产权资产的估值与租金增长率、产品期限等参数有关， 整体或呈现先增后减的趋势，增长率越高估值增长也越明显；（2）由于产权期限显著长于 特许经营权期限，同时到期或可延长，因此产权 REITs 的分红与填息更类似股票资产，投 资者的理解更加清晰，也导致了产权 REITs 的填权效应较为明显。
综上来看，无论是特许经营权 REITs 还是产权 REITs，理论上其在除息后都应存在填 息效应，其中特许经营权 REITs 的填息仅包括“利息”部分。从公募 REITs 的实操经验来 看，产权 REITs 的填息效应较为明显，而特许经营权 REITs 的填息效应则偏弱，这也在一 定程度上压制了其二级市场的价格表现。展望未来，随着对于公募 REITs IRR 等参数的信 披要求更加完善，特许经营权 REITs 的投资者在计算分红时的“本息”部分料将有更多参 考，进而助推特许经营权的填权效应。
REITs估值性价比已现
REITs 的核心在于资产，优质资产能够提供资产增值红利。对于特许经营权 REITs 而 言，剩余期限内其资产的市场价值将逐年递减并趋于零，因此 2022 年大部分特许经营权 REITs 底层资产的估值较 2021 年底估值/初始估值有所下降。产权 REITs 2022 年的底层 资产估值较上市时的初始估值相比有不同程度增长。具体来看，除博时蛇口产园 REIT 底 层资产估值有所下跌外，其余产权REITs底层基础设施的估值增值幅度在0.1%-3.3%区间， 其中仓储物流设施的增值幅度相对较大，中金普洛斯 REIT 和红土盐田港 REIT 的 2022 年 底层资产估值较初始估值分别增长 1.8%和 3.3%。长期视角下，投资人通过 REITs 购入核 心区域的优质资产，既可以获得基础设施良好运营所带来的现金流分配，能够分享到资产 增值所带来的红利。
从 IRR、P/FFO、P/NAV 三重估值视角观察，当前公募 REITs 二级市场价格配置价 值已现。具体来看：IRR 估值方法的本质为以 REITs 估值价格购买一份基金份额所能获得 的内部收益率，其中特许经营权 REITs 的期限相对更短、IRR 波动更大，因此其 IRR 也更 具参考意义；P/FFO 是 REITs 资产的市盈率，类似于权益资产中的 P/E 估值，是海外 REITs 市场评估 REITs 估值的惯用方法。FFO 指标计算便捷，且为季度指标频率较高，计算结果 具有一致性，更加适用于产权 REITs，但不适用于特许经营权 REITs；P/NAV 的优势在于 不同类型 REITs 的 P/NAV 起点相近，可比较不同类型 REITs 上市后的溢价水平，其普适 性或更强。
1. IRR——由于公募 REITs 基金管理人披露的 IRR 数据有限，我们以中债估值中心 发布的 REITs 估值收益率作为 IRR 的替代。截至 2023 年 5 月 19 日，大部分特 许经营权 REITs 的中债估值收益率均处于历史分位数 90%以上位置，表明按当期 收盘价购入 REITs 份额预计能够获得较高的 IRR 回报。2. P/FFO——经测算，截至 2023 年 5 月 19 日，4 只产业园区 REITs（博时蛇口产 园 REIT、东吴苏园产业 REIT、华安张江光大 REIT、建信中关村 REIT）的平均 P/FFO 为 26.49，其中东吴苏园产业 REIT 和建信中关村 REIT 的 P/FFO 估值倍 数小于上市时的读数，同时对应的历史分位数位置较低；2 只仓储物流 REITs（中 金普洛斯 REIT 和红土盐田港 REIT）的平均 P/FFO 为 25.02，对应的历史分位数 水平分别为 24.0%和 21.4%。
3. P/NAV——以“底层资产评估价值扣除基金杠杆”作为NAV进行测算，截至 2023 年 5 月 19 日，存量公募 REITs 的平均 P/NAV 为 1.23（对应分位数 24.2%），特 许经营权 REITs 的平均 P/NAV 为 1.14（对应分位数为 13.3%），产权 REITs 的平 均 P/NAV 为 1.30（对应分位数 26.8%）。分板块看，高速公路、能源和保障房板 块的平均 P/NAV 较低，对应历史分位数仅在 5%以下位置；其余板块的平均 P/NAV 也随着二级市场价格的持续回调而有所下行，对应历史分位数回落至 25%-30%区 间。
REITs市场多层次发展下蕴含更加多元的投资选择
随着 C-REITs 的持续扩容增类，REITs 市场的体量有望持续扩大，其或将成为一类大 类资产。根据国家发改委发布的《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目 申报要求（发改投资〔2021〕958 号）》，我国公募 REITs 覆盖的基础设施较为丰富，包括 交通、能源、市政、生态环保、仓储物流、产业园区、新基建、保障性租赁住房、水利设 施、旅游景区等。2023 年 3 月 24 日，中国证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不 动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》、国家发改委发布《关于规范高 效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知发改投资 〔2023〕236 号》，以百货商场、购物中心、农贸市场等为代表的消费基础设施正式纳入 公募 REITs 底层资产范围。因此，预计今年 REITs 市场有望实现大规模的扩容增类，REITs 这一资产或有望发展为一类大类资产，成为机构常规资产配置的选择。
首批公募 REITs 扩募落地在望，扩募或逐步焕发 REITs 股性，一级半市场迎来投资 机会，二级市场或也因此产生交易机会。2023 年 5 月 19 日，4 只公募 REITs 发布公告， 宣布基金份额持有人大会表决通过了扩募相关决议。根据其最新发布的《2022 年度第一 次扩募并新购入基础设施项目招募说明书》，假设以基金份额持有人大会决议公告日（5 月 19 日）为定价基准日，计算 4 只扩募 REITs 2023 年和 2024 年的预期分派率，可以看到 扩募能够为 4 只 REITs 的分派率带来 0.1-0.6 个百分点的提升。
往后看，不同领域的原始 权益人均有丰富的可扩募资产，具备一定扩募能力。REITs 本质仍是具有高分红的股权资 产，扩募是 REITs 的重要属性，打开扩募空间，发挥管理人的运营能力，才能真正发挥 REITs 对于底层资产优化与运营的能力，发挥其盘活不动产的功能。随着 C-REITs 扩募环 节的打通，REITs 一级半市场料将迎来更多的参与机会，二级市场或也将根据 REITs 的扩 募属性、管理人的运营能力、拟扩募资产质量好坏等逻辑，迎来更多交易机会。
Pre-REITs 助力打造 REITs 多维度投资体系。公募 REITs 的发行试点过程中，其对于 底层资产的严要求、以及市场供不应求和未来扩容的前景，叠加此前通过私募基金等方式 积累的不动产投资经验，推动投资者将目光放至在更为前端的 Pre-REITs。关于 Pre-REITs 的定义，从名称本身来讲，Pre-REITs 其本质是公募 REITs 的前融；从当前 Pre-REITs 的 产品梳理来看，Pre-REITs 是以公募 REITs 为设计退出路径的私募产品。
综合来看，我们 可将 Pre-REITs 理解为广义私募 REITs 产品中的一个子集，其余的广义私募 REITs 还包括 私募型的类 REITs、不动产私募投资基金、以及各类投资于不动产领域的私募基金。随着 国内相关政策的持续加码，Pre-REITs 或可补足国内全方位不动产投资体系，为投资者提 供提前锁定优质标的的机会，并通过一二级市场价差增厚投资收益。从“挑资产”的逻辑 入手，仓储物流和产业园区是不动产大宗交易市场和公募 REITs市场交集更多的两类资产， 其“Pre-REITs 培育孵化-运营提质-公募 REITs 上市”的路径也较为清晰。
公募REITs投资策略
今年上半年，公募 REITs 市场在经历短暂的量价齐升后，迎来持续数周的回调，并一 度呈现缩量下跌态势。展望下半年，在公募 REITs 投资框架不断完善、估值体系逐步建立 的背景下，REITs 市场或存在多元化的投资机会。投资者对于公募 REITs 2023 年二季报 的表现逐步形成预期，叠加交易量的复苏，公募 REITs 二级市场或将迎来估值修复行情。
考虑到产权 REITs 的交易逻辑相对清晰，预计其或率先迎来修复。具体到板块层面，建议 重点关注业绩相对稳定且扩募/Pre-REITs 等逻辑更为清晰的仓储物流 REITs、抗周期性较 强的保障房 REITs、以及部分业绩相对稳定的产业园区 REITs。特许经营权 REITs 方面， 对于长期资金而言，上半年持续的回调后相关标的的性价比已经凸显。随着监管和信披制 度的不断完善，特许经营权REITs的投资者在计算分红时的“本息”部分料将有更多参考， 进而助推特许经营权的填权效应。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）